一、本案的基本情况
　　2020年1月2日，上市公司披露了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，根据该公告，中国证券监督管理委员会浙江监管局（以下称“浙江证监局”）因公司涉嫌信息披露违法违规对上市公司立案调查。当日，上市公司股价上涨1.24%。
　　2021年4月，浙江证监局对上市公司作出《行政处罚决定书》（以下称“《处罚决定》”）。根据《处罚决定》，上市公司披露的2016年至2018年年度报告存在虚增财务数据的虚假陈述行为（以下称“案涉虚假陈述行为”）。随后，投资者陆续基于该《处罚决定》对上市公司提起诉讼，要求赔偿投资损失。
　　2022年9月20日，一审法院杭州市中级人民法院（以下称“杭州中院”或“一审法院”）对本案作出一审判决，判令上市公司就投资者王某的损失承担赔偿责任，并酌定扣除了30%的系统风险和非系统风险[1]。随后，上市公司就本案向浙江高院提起上诉。
　　2023年3月28日，浙江高院就本案作出二审判决，以投资者损失并非由案涉虚假陈述行为所致为由，撤销了一审判决，并驳回了原告全部诉讼请求。
　　二、本案主要争议焦点
　　（一）案涉虚假陈述行为是否具有重大性
　　一审法院认为，本案实施日及此后2017年、2018年年报公布日之后的第一个交易日，上市公司股票成交量均有明显增长，揭露日后的第一个交易日成交量明显下降，且监管部门已经对案涉虚假陈述行为作出行政处罚，因此，案涉虚假陈述行为具有重大性。
　　对此，我们在二审中主张，一审法院错误地将上市公司受到行政处罚等同于案涉虚假陈述行为具有重大性，同时还回避了揭露日当日上市公司股价上涨、上市公司股价没有因案涉虚假陈述行为明显变化的事实。该种做法明显与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《若干规定》”）及司法实践相悖。具体来说：
　　首先，从规定来看，对于重大性问题，《若干规定》采用的是股价敏感性标准，取代了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“《九民会议纪要》”）所采用的有处罚即有重大性的判断标准，因此，法院应当根据《若干规定》第10条的规定结合实施日、揭露日前后股价、交易量的变化来认定案涉虚假陈述行为是否具有重大性，而不是基于行政处罚来认定。
　　其次，从司法实践来看，不少法院均结合股价、交易量变化认定相关虚假陈述行为不具有重大性，进而驳回了投资者的全部诉请。例如，在柯志程等与安徽华某国际控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[2]中，上海金融法院即认为“从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告安徽华某公司的股价受其他诸多因素的主导，被告安徽华某公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化……整体而言，被告安徽华某公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。” 杜鹏与新疆汇嘉时代百货股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[3]、方文生与安徽德豪润达电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[4]等案中，相关法院也采纳了上述思路。
　　最后，从股价变化看，揭露日后，上市公司的股价不仅没有下跌，反而上涨，且在揭露日至基准日期间，上市公司股价上涨幅度高达13.21%。可见，案涉虚假陈述行为被揭露后没有导致上市公司股价产生明显变化；从成交量看，2016年至2018年年报披露后第一个交易日的成交量均在相关年度报告披露前后10个交易日成交量浮动区间中部，没有任何异常变化，虽然揭露日当天成交量激增，但是激增的成交量是买入方向的成交量，并最终导致当天的股价上涨，可见，案涉虚假陈述行为被揭露后没有导致上市公司股票成交量产生明显变化。因此，案涉虚假陈述行为不具有重大性。
　　在二审庭审中，承办法官主张，《若干规定》并未要求法院在通过成交量判断重大性时核查对应的股票成交方向，因此，二审法院最终在判决中并未正面回应一审法院基于成交量认定案涉虚假陈述行为具有重大性的相关观点是否存在错误，仅简单提及2016年至2018年年报披露后没有导致上市公司股价明显上涨，案涉虚假陈述行为揭露后，上市公司股价也没有明显下跌，反而持续上涨。
　　（二）原告的损失与案涉虚假陈述行为是否存在损失因果关系
　　考虑到虚假陈述只是影响投资决策及股价变化的诸多复杂因素中的一种，以及我们所提交的证明系统风险及非系统风险的相关证据，一审法院结合同期大盘指数、医药卫生行业内股票的整体表现，酌定本案系统风险及非系统风险的影响比例为30%，并予以扣除，剩余损失由上市公司承担。
　　对此，我们在二审中主张，揭露日后上市公司股价整体上涨，本案原告的损失全部产生于揭露日之前，由系统风险和非系统风险所致，与案涉虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，具体来说：
　　首先，从证券虚假陈述责任纠纷的损失模型来看，在虚假陈述行为实施后，上市公司的股价处于一种泡沫状态，此时原告买入上市公司股票的价格要远远大于股票的真实价格，在虚假陈述行为被揭露后，泡沫被戳破，上市公司股价逐步下跌恢复至真实价格，这一下跌过程会导致投资者产生相关的损失。然而，本案中，揭露日至基准日期间，上市公司股价整体上涨13.21%，根本不存在泡沫被戳破后股价下跌的情况，投资者根本不存在所谓的损失。
　　其次，从案涉虚假陈述行为的性质看，案涉虚假陈述行为系诱多型虚假陈述行为，只会在实施日至揭露日期间导致上市公司股价不断上涨，而不会导致股价下跌，进而让投资者产生损失。由于揭露日至基准日期间，上市公司股价整体上涨，投资者的损失只可能产生于揭露日之前，该部分损失不可能是由诱多型案涉虚假陈述行为所致，只可能是由与案涉虚假陈述行为无关的系统风险和非系统风险所致。
　　最后，从司法实践来看，在上市公司股价在揭露日后上涨的情况下，最高人民法院等多个法院均认为此时损失因果关系不成立，例如：
　　1. 最高人民法院在罗霞与华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[5]中认为，“在2009年3月3日更正信息披露后至2009年5月18日期间，华闻公司的股价没有下跌，而是一直上升的。因此，罗霞在2007年4月19日至2009年3月3日期间买入股票的损失是由证券市场系统风险等其他因素导致的，与华闻公司的信息披露行为没有因果关系。”
　　2. 广东省高级人民法院在陶源、高翔等与珠海市博元投资股份有限公司、中兴华会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案[6]中认为，“2014年6月19日之后至2014年8月期间，博元投资股票不仅未出现下跌，反而出现持续稳定上涨，可见，投资者信心并没有受虚假陈述行为被揭露一事的影响。第三，投资者的损失大部分产生于2014年6月涉案虚假陈述行为被揭露之前。”
　　3. 安徽省高级人民法院在沈慧君、安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[7]中认为，“揭露日以后，新力金融股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。沈慧君主张的资产损失，系因证券市场的系统风险等因素导致，与新力金融公司虚假陈述行为并无关联。”
　　最终，二审法院完全采纳了我们的观点，认为截至揭露日的前一交易日，投资者王某已经产生较大的投资损失，揭露日至基准日期间上市公司股价上涨，反而为其挽回部分损失，投资者王某的损失显然并非是案涉虚假陈述行为所致，驳回了投资者王某的全部诉请。
　　三、本案的意义
　　尽管针对通过成交量判断案涉虚假陈述行为具有重大性时是否需核查成交方向这一问题，浙江高院进行了回避，有些美中不足，但是针对本案投资者的损失全部产生于揭露日之前的情况，浙江高院严格按照法律规定，基于损失因果关系不成立驳回了原告的全部诉请，该种处理方式很好地平衡了上市公司和股民的利益，传递了在证券虚假陈述案件中，法院仅应在法律框架内保护中小股民的理念，也毫无疑问会对未来其他法院的司法实践产生深远影响。
  【注释】
  [1] 本案系杭州中院首个扣除非系统风险的证券虚假陈述责任纠纷案件
  [2]（2021）沪74民初1895号
  [3]（2022）新民终1号
  [4]（2022）粤04民初62号
  [5]（2013）民申字第1858号
  [6]（2019）粤民终1464-1466号
  [7]（2020）皖民终74号